《基金经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点是大概率市(shì)场处(chù)于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可(kě)能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段(duàn)，而(ér)未(wèi)必会是收获的(de)阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续(xù)对一季报定(dìng)价，短期(qī)市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们(men)看好(hǎo)TMT和中特(tè)估全年(nián)的投资机会，但是(shì)短期游戏(xì)传媒和(hé)中特估(gū)与其他板块(kuài)分化(huà)较为极(jí)致(zhì)，也(yě)是不(bù)争的事实，提(tí)醒大家这两个板块(kuài)短(duǎn)期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表现(xiàn)：继续定价国(guó)内经济疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去(qù)的一周，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我们(men)的观(guān)点大致符合：周一中特估上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没(méi)有定价充分的(de)火电(diàn)、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能(néng)源和家电(diàn)等有一定的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金融数(shù)据(jù)传递的信息都没有明确(què)的方徐海为是谁？向性，股市和债(zhài)市依然定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱的(de)复(fù)苏力(lì)度(dù)，没有在我们上一次对市场(chǎng)的判断(duàn)上(shàng)提供明显的(de)增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申万31个行业(yè)中(zhōng)有7个行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服(fú)务、商贸零售、美(měi)容护(hù)理等行业处于历史(shǐ)高(gāo)位估(gū)值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力(lì)设备、煤(méi)炭等(děng)行(xíng)业处(chù)于历(lì)史低位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周(zhōu)变化(huà)来看，环保、公用(yòng)事(shì)业、汽车等行(xíng)业(yè)位于前列，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来(lái)看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融(róng)等行业换(huàn)手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观(guān)察，银(yín)行(xíng)、非银金融(róng)、传媒等行业成(chéng)交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等(děng)行业(yè)成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内低(dī)点，成交(jiāo)额(é)占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一(yī徐海为是谁？)步(bù)验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势(shì)变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一(yī)，正如每年大(dà)家对出(chū)口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口(kǒu)确实又再(zài)次(cì)超出大家的预期。今年出口的(de)变化(huà)，需要(yào)我们审(shěn)视、理解(jiě)出口(kǒu)的中期逻(luó)辑变化(huà)：中国的(de)国(guó)家战略在清(qīng)晰(xī)地知道欧美日韩的战(zhàn)略(lüè)意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和部(bù)署，东盟(méng)、一带一路(lù)徐海为是谁？、上合(hé)和广大发(fā)展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入(rù)到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国全球(qiú)战(zhàn)略的重要一(yī)环(huán)，也需(xū)要成(chéng)为(wèi)我们日(rì)后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化(huà)，再回到短期的(de)现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋(qū)势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融(róng)系统在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的(de)数(shù)据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如(rú)果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路和(hé)东盟可(kě)能也无(wú)法单独(dú)把中(zhōng)国出口稳(wěn)住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继(jì)续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的(de)斜(xié)率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济的复(fù)苏(sū)斜率(lǜ)明显趋(qū)于平缓，国(guó)内外新的(de)政策变化又还没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱(ruò)而(ér)均衡的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就(jiù)今年的节奏(zòu)来看(kàn)，一季度社融(róng)信贷提(tí)前(qián)发力(lì)，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱(ruò)的(de)状态。

　　居民的(de)中长贷在(zài)经历了积压需求(qiú)暂时释放(fàng)之后，再度回归(guī)比较(jiào)弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有(yǒu)明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报(bào)道的居民提前(qián)还(hái)房(fáng)贷现象增加的情(qíng)况一(yī)致。另外，根据不(bù)完(wán)全(quán)统计的4月部(bù)分银(yín)行的(de)理(lǐ)财规模变化，银(yín)行理财出现了明显的回流(liú)，但在权益(yì)市场上(shàng)资金回流并不明显，因此极有可能流到(dào)了(le)低风险低波(bō)动的(de)相关产品上。这说(shuō)明无论是(shì)对(duì)实物投资还是金融投资，居(jū)民(mín)部门的(de)风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门购(gòu)房欲(yù)望下降之后，整个金融(róng)部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场系统(tǒng)性风险偏(piān)好抬(tái)升的一个明确的政策(cè)或者(zhě)基(jī)本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的(de)是国内修复动力偏(piān)弱(ruò)，而供(gōng)应总体充(chōng)足(zú)，进而价格维持低迷(mí)。我们(men)也(yě)判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量也(yě)相对充(chōng)裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着(zhe)、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的(de)是普通消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏(piān)服(fú)务(wù)项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要(yào)受上年同期基(jī)数较高影(yǐng)响，同时全球库存(cún)周期去化，制造(zào)业偏弱。生产(chǎn)资(zī)料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业(yè)来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及(jí)其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和(hé)压(yā)延加(jiā)工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月(yuè)处在低位，我们认为(wèi)这反映的是内生修复动力较弱。季节(jié)性(xìng)因素(sù)以及产业周期带来的食品价格下跌和生(shēng)产资料(liào)价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下(xià)半(bàn)年(nián)基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回(huí)升(shēng)，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过(guò)度(dù)考虑(lǜ)“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价(jià)回落有助于(yú)企业刚(gāng)性成(chéng)本下(xià)降，修复盈利能(néng)力，关注通(tōng)胀(zhàng)的修复(fù)更多反(fǎn)映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发(fā)，我们(men)仍然维持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡(héng)且(qiě)脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术(shù)面(miàn)看，当前权益市场(chǎng)的(de)买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低(dī)位，这为我们提(tí)供了布局机会，交易的反弹概(gài)率在(zài)加(jiā)大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度重(zhòng)视(shì)交易的灵活(huó)性(xìng)。策略(lüè)的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化，不是趋势(shì)和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各(gè)家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母净利(lì)润的预测(cè)，可(kě)以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一(yī)些，预期业(yè)绩变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房地(dì)产等(děng)行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行业(yè)基本面预(yù)期有所调(diào)整，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科(kē)学(xué)与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域(yù)经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在(zài)周期(qī)波动(dòng)的(de)框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一(yī)份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来(lái)确定其价值(zhí)与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金。此(cǐ)前(qián)履(lǚ)职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大(dà)学学(xué)士，上(shàng)海财经(jīng)大学(xué)经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国(guó)社科(kē)院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术(shù)论(lùn)文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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